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유명 행동주의 투자기관, 스타보드 밸류의 타겟 기업, 마벨 테크놀로지 (Marvell Technology – MRVL)

2019-01-15 15:00:00       이관우    댓글 0

요약

  • 지난 2018년 9월 30일 기준 스타보드 밸류는 마벨 테크놀로지 주식 총 34 million주 (투자 규모는 $662 million달러, 약 7천억원)를 확보중인 것으로 종합 분석되고 있으며, 마벨 테크놀로지는 스타보드 밸류 전체 주식 포트폴리오내 비중 +17% (포트 랭킹 2위)
  • 지난 2018년 10월 24일 스타보드 밸류가 발표한 총 37페이지 가량의 마벨 테크놀로기 기업에 대한 프리젠테이션 자료 분석

최근 유명 행동주의 투자기관, 스타보드 밸류의 새로운 타겟 기업, 달러 트리 (Dollar Tree: DLTR)에 대한 분석글을 공유해보았습니다.


지난 2019년 1월 7일, 스타보드 밸류 (Starboard Value)가 달러 트리 (DLTR)에 대한 지분율 +1.7%를 확보한 대주주의 자격으로 기업 경영진에게 띄운 경영 혁신 촉구 서한 전격 공개 이후 달러 트리 주가는 +4.1% 상승을 기록하고 있는 가운데 이번 분석글에서 살펴보게될 기업에 대한 스타보드 밸류의 투자는 지난 2016년 2월 3일로 거슬러 올라갑니다.

최근 공개된 2018년 3분기 기준 13F 보고서 투자 현황에 따르면, 지난 2018년 9월 30일 기준 스타보드 밸류는 마벨 테크놀로지 주식 총 34 million주 (투자 규모는 $662 million달러, 약 7천억원)를 확보중인 것으로 종합 분석되고 있으며, 마벨 테크놀로지는 스타보드 밸류 전체 주식 포트폴리오내 비중 +17% (포트 랭킹 2위)를 대변한다는 점에서 마벨 테크놀로지에 대한 스타보드 밸류의 높은 투자 베팅 전략을 파악할 수 있겠습니다.

지난 2016년 1분기 초기 매수를 기점으로 축적된 마벨 테크놀로지에 대한 스타보드 밸류의 평균 매수 가격은 1주당 $11.61달러 수준으로 집계, 이글의 초안을 잡고 있는 2019년 1월 11일 $17달러 중반에 거래되고 있는 마벨 테크놀로지 주가 수준을 감안할때 스타보드 밸류는 이미 양호한 주가 수익률을 달성중에 있습니다.

그러나 여기에 만족하지 않는듯 주요 주주의 자격으로 스타보드 밸류는 지난해 10월말 마벨 테크놀로지 기업 가치 언락을 위한 촉구 서한을 공개하며 월가/글로벌 투자자들에게 마벨 테크놀로지 기업을 어필하게 됩니다.

이번 분석글에서는 지난 2018년 10월 24일 발표된 총 37페이지 프리젠테이션 자료를 함께 살펴보도록 하겠습니다.

스타보드 밸류 원문 촉구 서한에 관심이 있으신 독자분들께서는 아래 원문 링크를 참고하시기 바랍니다.


슬라이드 6

마벨 테크놀로지 기업 소개 부분으로서, 마벨 테크놀로지는 팹리스 반도체 (fabless semiconductor) 관련 기업으로 자사의 매출 구조는 기업 총 매출의 48%를 저장 (Storage) 관련 사업부문에서, 전체 매출의 +46% 비중을 네트워크 (Networking) 관련 사업부문에 의존하고 있으며, 특히 지난 2018년 7월 전략적 M&A차원에서 동종 경쟁 기업이였던 Cavium Inc에 대한 인수를 진행한 것으로 설명하고 있습니다.

배경 지식 차원에서 블로그, 커넥티드내 소개된 반도체 관련 용어 설명을 인용하자면, 팹리스 반도체 (fabless semiconductor) 기업이란, “반도체 생산공장 없이 반도체 설계와 판매만 전문으로 하는 회사를 의미합니다. 팹리스에 팹은 Fabrication의 FAB만 따온 말로서, Fabrication이은 제조, 제작 즉 반도체 생산공장을 말합니다. -less란 ~이 없다, 즉 Fab + less의 합성어로  Fabless라고 부르게 됩니다. 보통 건축과 비슷한 것 같아요. 설계회사가 있고 시공회사 있는 것 처럼요.”라고 설명하고 있습니다.


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지난 2016년 4월 스타보드 밸류의 투자 개입 이전까지 지난 5년여간 마벨 테크놀로지 주가의 실망스런 흐름을 하나의 그래프로 요약하고 있겠으니, 아래 주가 그래프의 빨간색 부분에서와 같이 지난 2011년 2월부터 2016년 2월까지 5년의 투자 기간중 마벨 테크놀로지 (MRVL) 주가는 증시 벤치마크 지수 (S&P 500 Total Return Index) 및 반도체 동종 그룹들로 구성된 상장지수펀드 (iShares PHLX Semiconductor ETF)와의 투자 수익률 비교 측면에서 114% 언더 퍼폼 (Underperform)하고 있음이 확인됩니다.


슬라이드 10

지난 2016년 4월 27일, 스타보드 밸류의 투자 촉구에 응답한 마벨 테크놀로지는 이후 스타보드 밸류가 추천한 핵심 경영진들을 전격 채용함으로서 대규모 이사회진 교체를 진행했으며, 이후 신규 이사회진으로 기업 재정비에 착수한 마벨 테크놀로지 (After Board Change)는 이후 아래 그래프에서 입증되듯이 연매출 (Revenue: 연매출 +4.3% 증가), 매출 총 이익률 (Gross Margin: 기존 +51.9% 수준에서 +63.5%로 증가), 영업이익률 (Operating Margin: 기존 8.5% 수준에서 +30.1%로 급증)등 다수의 핵심 기업 펀더멘털 지표 측면에서 괄목할만한 성과를 달성합니다.


슬라이드 11

그리고 이러한 기업 턴어라운드 성과는 이후 주가 흐름에도 고스란히 반영되었으니, 지난 2016년 2월 스타보드 밸류 투자 개입 이후 지난해말까지 마벨 테크놀로지 주가는 +114% 상승하는등 양호한 투자 수익률을 기록중에 있는 가운데, 스타보드 밸류의 주장은 여전히 현재 주가는 마벨 테크놀로지 기업이 보유한 진정한 내재 가치를 반영못하고 있다는 분석입니다.


슬라이드 12

아래와 같이 비록 스타보드 밸류의 투자 개입 이후 괄목할만한 주가 상승을 기록하고 있는 마벨 테크놀로지이겠으나, 같은 투자 기간내 반도체 섹터 전반의 폭발적 상승세를 감안한다면 상대적으로 +94% 언더퍼폼하는 마벨 테크놀로지의 주가는 여전히 저평가 (Undervalued) 되었다는 스타보드 밸류의 분석입니다.


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마벨 테크놀로지가 전략적 차원에서 추진했던 Cavium 기업에 대한 M&A 현황을 정리한 테이블입니다. Cavium 기업에 대한 M&A 발표 초기, 마벨 테크놀로지는 기존의 스토리지 (Storage), 네트워킹 (Networking) 사업부문내 점유율 향상을 일궈낼 것이라는 긍정적 시장 반응을 이끌어내게 됩니다.


슬라이드 15

아래는 엔터프라이즈형, 클라우드 컴퓨팅, 데이터 센터 관련 사업분야내 두 기업의 주력 제품별 분포도를 나타낸 차트로서 빨간색은 마벨 테크놀로지를 파란색은 Cavium의 플랫폼 솔루션을 나타냅니다.


슬라이드 16

앞서 언급한대로 마벨 테크놀로지의 Cavium 에 대한 M&A 발표 당시 시장의 긍정적 반응 (두 기업의 M&A 시너지 효과는 마벨 테크놀로지 기업 성장력과 수익성 지표 향상을 이끌어낼것)은 이후 마벨 테크놀로지의 주가 상승 (+32%)으로 이어지게 됩니다. 


슬라이드 17

그러나 이후 Cavium 기업으로부터의 목표 실적 가이던스 하향 조정과 반도체 시장 전반에 대한 우려론은 마벨 테크놀로지 주가 하락세를 야기하게 되었으니, 결국 M&A 발표 초반 높은 두자릿수 이상의 주가 상승률을 기록한 이후 마벨 테크놀로지 주가는 지난해말 1주당 $18달러선 붕괴, 지난 Cavium M&A 발표 당시 주가 수준보다도 낮은 수준으로 급락세를 경험하게 되었습니다.


슬라이드 20

스타보드 밸류의 투자 관점에서 판단할때 이러한 냉랭한 시장 반응은 Cavium 기업에 대한 M&A릍 통해 반도체 섹터내 관련 인프라 매출 향상을 도모하게될 마벨 테크놀로지의 기업 내재 가치를 간과한 오류라 종합 분석하고 있습니다. (아래 오른쪽 원형 그래프에서와 같이 Cavium 기업에 대한 M&A (With Cavium)을 통해 인프라 관련 매출 (Infrastructure Revenue)는 대폭 향상하게될 것으로 분석)


슬라이드 21

스토리지 & 네트워킹 인프라 매출 신장과 더불어 기존 노트북형 하드 디스크 드라이브 (Notebook HDDs) 시장내 매출 의존도 역시 현격히 감소할 것으로  (전체 매출의 7% 수준) 예측된다는 분석입니다.


슬라이드 22

클라우드 컴퓨팅 시대는 곧 빅데이터 처리를 위한 데이터 센터 시장 확대를, 그리고 스마트기기 시대는 곧 기존 PC (데스트탑/노트북) 시장 감소를 각각 시사하는 가운데 이러한 반도체 업계 트랜드에 응답하듯 이번 Cavium 기업에 대한 전략적 M&A를 통해 새롭게 탄생된 마벨 테크놀로지는 전체 매출의 +50% 이상을 데이터 센터 (Data Center)내에서 창출하게 될것이며, 반면에 기존 높은 비중을 차지해온 PC (Desktop & Notebook) 관련 사업 매출 의존도는 지난 Cavium 인수 이전의 +48% 수준에서 현격히 낮은 +20% 매출 비중으로 급감할 것이라는 분석입니다.


슬라이드 23

앞서 살펴본 스토리지 (Storage) 사업분야에서 뿐만 아니라, 네트워킹 (Networking) 사업부문 관련 총 4가지 주력 사업분야 (Wi-Fi, Ethernet, Processor, Arm Server)내에서도 괄목할만한 매출 성장여력이 기대됩니다.


슬라이드 24

최근 투자 설명회에서 마벨 테크놀로지 경영진이 발표한 향후 5년간 (2018~2022년) 주요 실적 지표들에 대한 목표 가이던스 수치를 종합한 테이블로서, 우선 향후 5년간 평균 연매출 성장률은 +6~8% 수준을, 매출 총 이익률 (Gross Margin)은 +66% 이상을, 전체 매출의 +24~25% 수준을 연구개발 (R&D) 비용내 책정 그리고 영업 이익률 (Operating Margin)은 +35% 이상을 예측하고 있는 것으로 확인됩니다.


슬라이드 25

업계 대비 양호한 잉여현금흐름 이익률 (FCF Yield: +9.7%는 업계 평균 +7.9%를 능가)과 FCF Conversion ratio (+114.1% vs. 업계 평균 +99.3%)가 예측되는 반면에 마벨 테크놀로지의 주가는 상대적으로 저평가되고 있다는 스타보드 밸류의 주장입니다.


슬라이드 26

스타보드 밸류의 분석은 다음에 살펴보게될 마벨 테크놀로지가 보유한 낙관적 투자 요소들은 대부분 월가에서 외면당하고 있으며, 이러한 낙관적 투자 요소들 (Revenue Synergies, 5G Rollout, ARM Server Processors)은 앞으로 마벨 테크놀로지 주가 상승세를 주도할 일종의 콜 옵션 (call options) 효과로 확인된다는 주장입니다.


슬라이드 27

스타보드 밸류가 영입한 현 마벨 테크놀로지 경영팀들에 대한 극찬을 아끼지 않은 부분입니다.

실제로 지난 2017년 기업 투자 설명회에서 마벨 테크놀로지 경영팀이 연매출 성장률 (Revenue CAGR), 매출 총 이익률 (Gross Margin), 영업이익률 (Operating Margin) 관련 오는 2020년까지 달성을 목표로 제시했던 가이던스 실적 수치는 대부분 2018년에 모두 성과를 이뤄냈다는 점을 강조하고 있습니다. (예를 들면, 오는 2020년까지 목표 가이던스로 제시했던 매출 총 이익률 +60% 는 2018년1 분기 달성 완료)


슬라이드 28

또한 마벨 테크놀로지 경영팀은 전형적 ‘under-promise and over-delivery’로 유명하겠으니, 지난 2017년 3분기 이후 7개 분기별 연속으로 월가 애널리스트들의 컨센서스를 웃도는 실적 지표를 달성하고 있음을 아래 테이블에 요약 설명합니다.


슬라이드 29

중장기적 기업 성장력 구비를 위한 마벨 테크놀로지의 적극적 R&D (연구&개발: Research & Development) 투자를 계획하고 있습니다. 마벨 테크놀로지의 연매출 대비 +24~25% 연구개발비용 투자 규모는 업계 라이벌 기업들의 평균 +18~19% 수준을 능가흔 것으로 확인됩니다.


슬라이드 31

아래 사진에서와 같이 Cavium 기업 인수를 통해 마벨 테크놀로지는 관련 소프트웨어 플랫폼내 종합 선물 세트를 제공하는 end-to-end 솔루션으로 보다 폭넓은 고객층을 확보하게 될것이라며, Cavium 인수를 통한 +6~8% 연매출 성장률 향상에 대한 낙관적 투자 관점을 주장합니다.


슬라이드 32

최근 글로벌 이동통신 업계는 차세대 5G 통신 기술력 향상에 총력을 기울이는 가운데 오른쪽 그래프에서와 같이 마벨 테크놀로지가 제공하게될 5G 관련 제품 포트폴리오는 기존 4G 관련 제품 포트폴리오의 4배 (4X $ Content)수준의 포괄적 제품 컨텐츠를 보유중에 있다는 점에서 낙관적 투자 요소를 이끌어낼 수 있다는 분석입니다.


슬라이드 34

스타보드 밸류는 마벨 테크놀로지가 연매출 성장력을 이끌어내던 (Accelerated Growth Scenario) 수익성 지표 향상을 이끌어내던 (Accelerated Margin Scenario) 현재 1주당 $1달러 초반대의 주당순이익 (EPS) 수준을 최대 2배 이상 향상시킬 여력이 충분이 존재한다는 주장입니다.


슬라이드 35

앞서도 설명한대로 업계 평균 대비 월등히 높은 수준의 잉여현금흐름 이익률 실적 지표를 창출하는 마벨 테크놀로지가 앞서 언급한 시나리오 (매출 혹은 마진율 향상)들에 성공할 경우 기업 가치 지표 (추정 PE ~8배)는 업계 평균 추정 PE 11배 수준보다 현저히 저평가된다는 주장입니다.


슬라이드 36

앞서 살펴본 슬라이드 분석 부분에서 강조하듯이 마벨 테크놀로지의 훌륭한 경영진과 해당 기업이 보유한 성장 잠재력 대비 현저히 저평가된 현재 주가를 감안, 최근 보유 주식 수를 늘림으로서 마벨 테크놀로지 기업 턴어라운드에 확신하고 있다는 스타보드 밸류의 결론과 함께 마벨 테크놀로지 기업 분석을 마치고 있습니다.

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저자는 직접 해당 분석글을 작성하였으며 저자의 고유한 의견을 토대로 작성되었습니다. 해당 글은 저자가 습득한 사실에 바탕하여 작성하였으나 제시 또는 인용된 정량수치는 실제의 사실과 일치하지 않을 수 있으며 이의 정확성에 대해서는 보증할 수 없습니다. 저자는 SNEK의 정책에 해당되는 보상 외에 어떠한 보상도 받지 않았습니다. 또한 언급된 회사와 일절의 비즈니스 관계가 없습니다. 언급된 주식에 대한 투자 행위와 투자 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

저자는 분석글에서 언급된 주식에 대해 어떠한 포지션도 보유하고 있지 않습니다. 다만, 72시간 후에는 언급된 주식에 대해서 적절한 포지션을 취할 수 있습니다. 72시간 이후 보유하게 된 주식의 포지션에 대해서는 보유 이후에 언제든 처분할 수 있습니다.

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